Tại Data Talk | Market Insight với chủ đề “TTCK Việt Nam sau nâng hạng – dòng tiền sẽ thực sự đi đâu?”, ông Nguyễn Anh Khoa, Giám đốc Phân tích CTCP Chứng khoán Agribank (Agriseco), cho rằng margin là một trong những vấn đề cần theo dõi đối với tính bền vững của thị trường trong 1-2 năm tới.

Theo thống kê được ông Khoa đưa ra, từ năm 2021 đến quý II/2026, lượng margin trên toàn thị trường tăng khoảng 350.000 tỷ đồng. Con số này gần tương đương với khoảng 350.000 tỷ đồng mà khối ngoại đã bán ròng trong cùng giai đoạn, thậm chí diễn biến qua từng năm cũng có sự tương đồng.

“Khối nội đang vay nợ từ các công ty chứng khoán để hấp thụ lượng bán ròng của khối ngoại”, ông Khoa nhận định.

Trạng thái cân bằng giữa margin và lượng bán của khối ngoại

Theo nhà phân tích, dòng vốn hấp thụ lượng cổ phiếu khối ngoại bán ra không hoàn toàn đến từ tiền nhàn rỗi của nhà đầu tư nhỏ lẻ mà còn liên quan đến các thương vụ tài trợ vốn. Điều này tạo ra một trạng thái cân bằng mà ông đánh giá là chưa thực sự bền vững, nhất là khi mặt bằng lãi suất duy trì ở mức cao.

Khối ngoại đã bán ròng liên tục trong khoảng ba năm gần đây. Theo ông Khoa, mỗi năm giá trị bán ròng ở mức 4-5 tỷ USD, khiến tỷ trọng nắm giữ cổ phiếu Việt Nam của nhà đầu tư nước ngoài giảm xuống vùng thấp.

Trong bối cảnh đó, dòng tiền trong nước trở thành lực hấp thụ chính đối với lượng cổ phiếu được bán ra.

Vấn đề nằm ở chỗ một phần đáng kể nguồn lực này được hình thành từ đòn bẩy. Khi lãi suất ở vùng cao kéo dài, chi phí vốn sẽ dần bào mòn sức chịu đựng của cả doanh nghiệp và những nhà đầu tư sử dụng tỷ lệ vay lớn.

Theo ông Khoa, lãi suất chỉ có thể hạ nhiệt rõ hơn khi mức lãi suất cao được duy trì đủ lâu để làm giảm cầu tín dụng. Trên thị trường, một dấu hiệu có thể quan sát là dư nợ margin bắt đầu giảm rõ rệt trên diện rộng, không chỉ ở chứng khoán mà cả bất động sản.

Từ góc nhìn này, ông khuyến nghị nhà đầu tư thận trọng với những doanh nghiệp có tỷ lệ vay nợ cao và các ngành thâm dụng vốn trong giai đoạn chính sách tiền tệ không còn ở trạng thái nới lỏng mạnh.

Câu chuyện margin cũng gắn với khả năng dòng vốn ngoại thay đổi trạng thái trong thời gian tới.

Ông Khoa kỳ vọng việc Việt Nam được nâng hạng có thể giúp dòng vốn thụ động giải ngân theo từng giai đoạn, qua đó trung hòa dần áp lực bán từ nhà đầu tư nước ngoài. Theo tính toán của Agriseco, quy mô vốn thụ động có thể đạt khoảng 3-4 tỷ USD, trong khi dòng vốn chủ động sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào triển vọng kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam.

Nếu khối ngoại từ giảm bán ròng chuyển sang trạng thái cân bằng, hoặc xa hơn là mua ròng trở lại, áp lực buộc dòng tiền trong nước phải liên tục hấp thụ lượng cổ phiếu bán ra cũng sẽ giảm theo.

Margin hiện nay không chỉ là tiền vay của nhà đầu tư cá nhân

Ở góc nhìn khác, ông Nguyễn Thành Trung, Nhà sáng lập kiêm CEO FinSuccess, cho rằng cần nhìn sâu hơn vào cấu trúc của dư nợ margin hiện nay thay vì chỉ tập trung vào tổng quy mô.

Theo ông Trung, cấu trúc thị trường đã thay đổi đáng kể trong 3-5 năm gần đây khi nhiều công ty chứng khoán có sự hậu thuẫn của ngân hàng.

Ông mô tả một phần hoạt động này mang đặc điểm của mô hình “shadow banking”. Thay vì vay ngân hàng với yêu cầu thế chấp bất động sản và kiểm soát mục đích sử dụng vốn, chủ doanh nghiệp có thể sử dụng cổ phiếu làm tài sản bảo đảm tại công ty chứng khoán để huy động vốn với thủ tục nhanh hơn.

“Phần lớn dư nợ margin hiện nay không nằm ở nhà đầu tư cá nhân mà nằm ở các deal của chủ doanh nghiệp”, ông Trung cho biết.

Điều này khiến rủi ro của margin hiện nay có phần khác với những giai đoạn thị trường phụ thuộc nhiều vào nhà đầu tư cá nhân vay đòn bẩy để giao dịch cổ phiếu.

Những nhà đầu tư lớn thường có cách ứng xử ổn định hơn và ít rơi vào trạng thái bán tháo chỉ vì biến động ngắn hạn của thị trường, miễn là không xuất hiện những rủi ro mang tính cấu trúc.

Dù vậy, chi phí vốn vẫn là biến số cần theo dõi. Ông Trung cho biết tiền gửi tiết kiệm với lãi suất khoảng 9-10% đang tạo sức cạnh tranh đáng kể với chứng khoán, nhất là sau giai đoạn hiệu suất thị trường không cao.

Ở chiều ngược lại, lợi nhuận doanh nghiệp tiếp tục tăng trưởng có thể giúp duy trì sức hấp dẫn tương đối của cổ phiếu. Theo cách tính của ông Trung dựa trên chênh lệch giữa lợi tức lợi nhuận và lãi suất tiền gửi, định giá thị trường hiện vẫn ở vùng hấp dẫn.

Như vậy, câu chuyện margin hiện tại không đơn thuần nằm ở việc dư nợ đã lên cao, mà còn ở nguồn tiền vay đang được sử dụng để hấp thụ lượng cổ phiếu khối ngoại bán ra và khả năng trạng thái này duy trì được bao lâu.

Nếu dòng vốn ngoại giảm bán hoặc quay lại mua ròng trong giai đoạn sau nâng hạng, áp lực lên dòng tiền trong nước có thể dịu bớt. Ngược lại, nếu lãi suất tiếp tục ở mức cao trong khi lượng vốn ngoại rút ra chưa dừng lại, sức chịu đựng của nguồn vốn sử dụng đòn bẩy sẽ tiếp tục là một biến số của thị trường.