Nội dung chính:

• Bối cảnh ngành chứng khoán quý I/2025

• Vị thế TCBS trước và sau niêm yết

• Tại sao Techcombank muốn đưa TCBS lên sàn?

• Định giá & cơ hội đầu tư

Đồng hành chương trình Data Talk | The Catalyst lần này là ông Đặng Khiết Trường, Trưởng phòng Tư vấn Khách hàng Tổ chức, Công ty Dữ liệu Wigroup (host của chương trình), cùng hai diễn giả:

ThS Bùi Văn Huy, Phó Chủ tịch HĐQT, Giám đốc Khối Nghiên cứu đầu tư, Công ty FIDT với hơn 15 năm kinh nghiệm trong phân tích đầu tư và hoạch định chiến lược đầu tư.

Ông Trần Ngọc Báu – CEO Công ty Dữ liệu Kinh tế Tài chính WiGroup. Với nhiều năm nghiên cứu và phân tích dữ liệu kinh tế, ông có kinh nghiệm sâu rộng trong việc đánh giá xu hướng vĩ mô, chính sách tiền tệ và thị trường tài chính.

Lợi nhuận ngành chứng khoán đang phụ thuộc vào mảng cho vay

Ông Đặng Khiết Trường: Trong bối cảnh thị trường hiện nay, các mảng kinh doanh cốt lõi của công ty chứng khoán như môi giới, tự doanh, cho vay và ngân hàng đầu tư đang có diễn biến như thế nào?

Ông Trần Ngọc Báu: Từ năm 2018 đến nay, ngành chứng khoán đã trải qua hai lần bùng nổ lợi nhuận: một lần trước COVID-19 và một lần sau sự kiện Vạn Thịnh Phát. Ban đầu, cả mảng tự doanh và cho vay đều tăng trưởng tốt. Tuy nhiên, sau những cú sốc lớn, toàn ngành ghi nhận sự suy giảm mạnh, trước khi phục hồi trở lại cùng với sự tăng trưởng về tổng tài sản, dù có sự phân hoá rõ rệt.

Từ năm 2023, lợi nhuận ngành tập trung chủ yếu vào mảng cho vay, tăng từ 2.900 tỷ đồng lên khoảng 5.500 tỷ đồng. Trong khi đó, tự doanh đi ngang, còn môi giới và các mảng khác khá trầm lắng. Ba quý gần đây, hoạt động tự doanh giảm tốc, cho vay margin chững lại và các hoạt động còn lại tiếp tục suy giảm. Có thể nói, mảng cho vay hiện là trụ cột lợi nhuận chính của ngành.

Nếu xét đến hiệu quả sinh lời, ROA trung bình của ngành trước đây đạt 11–12%, nhưng trong giai đoạn 2020–2021 chỉ còn 6,5–6,7%. Điều này cho thấy tốc độ tăng tài sản nhanh hơn nhiều so với lợi nhuận, đồng nghĩa hiệu suất sử dụng vốn đang suy giảm.

Ông Bùi Văn Huy: Năm 2024, nhiều công ty chứng khoán tăng vốn mạnh nhưng hiệu quả không theo kịp. Một số doanh nghiệp khó tiếp cận tín dụng ngân hàng đã chọn công ty chứng khoán như một kênh huy động vốn thay thế, nhờ quy trình đơn giản và chi phí thấp hơn.

Tương lai ngành chứng khoán: Tái cấu trúc mô hình và cạnh tranh bằng vốn

Ông Đặng Khiết Trường: Vậy theo các ông, đâu sẽ là những động lực chính thúc đẩy tăng trưởng của từng mảng kinh doanh trong ngành chứng khoán trong thời gian tới?

Ông Trần Ngọc Báu: Hiện tại, mảng cho vay và tự doanh tiếp tục là hai trụ cột tăng trưởng. Trong đó, tốc độ mở rộng cho vay đang vượt trội. Tổng tài sản của các công ty chứng khoán đang được phân bổ nhiều hơn vào hai mảng này.

Riêng mảng ngân hàng đầu tư (IB), đặc biệt là IB cổ phiếu, hiện gần như tê liệt do số lượng cổ phiếu niêm yết sụt giảm. IB trái phiếu vẫn hoạt động nhưng không đủ bù đắp. Trong tương lai, kỳ vọng sẽ có làn sóng niêm yết mới khi Chính phủ đẩy mạnh hỗ trợ khu vực tư nhân.

Với mảng môi giới, mức phí hiện đã giảm đáng kể – từ 0,2% xuống còn 0,13% sau 5 năm – khiến nhiều công ty chỉ đặt kỳ vọng đủ bù chi. Do đó, IB và môi giới sẽ gặp nhiều khó khăn trong 1–2 năm tới, trong khi tự doanh và cho vay vẫn là cuộc đua cạnh tranh chính giữa các công ty.

Tuy nhiên, tăng trưởng mảng cho vay margin phụ thuộc vào sự mở rộng của thị trường cổ phiếu. Nếu số lượng mã niêm yết không tăng, khả năng mở rộng sẽ bị giới hạn.

Ông Bùi Văn Huy: Với các công ty top đầu, doanh thu từ môi giới vẫn đủ bù đắp chi phí. Nhưng với nhóm nhỏ hơn, biên lợi nhuận ngày càng hẹp. Các công ty vẫn bám trụ mảng này sẽ phải chấp nhận áp lực cạnh tranh rất lớn.

Về dài hạn, ngành chứng khoán đang chuyển dịch rõ nét. Những người mới vào nghề nên định hình lại hướng đi – không chỉ dừng ở tư vấn hay đặt lệnh, mà nên hướng tới quản lý tài sản, vốn là lĩnh vực đầy tiềm năng trong tương lai.

Tôi đồng quan điểm với ông Báu. Mảng IB đang trầm lắng, nhưng nếu làn sóng IPO quay trở lại trong 2–3 năm tới, tình hình có thể cải thiện. Với mảng cho vay, nếu không có thêm "hàng hóa", không gian tăng trưởng sẽ bị thu hẹp. Ngoài ra, nếu không có giải pháp điều chỉnh từ cơ quan quản lý, thị trường chứng khoán có thể trở thành mô hình "lai" giữa vốn và nợ – điều cần hết sức thận trọng.

TCBS – Lợi thế hệ sinh thái và chiến lược định vị riêng

Ông Đặng Khiết Trường: Trở lại với một trường hợp nổi bật gần đây – Công ty Chứng khoán Kỹ Thương (TCBS), theo các ông, vị thế và lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp này sẽ thay đổi như thế nào sau khi niêm yết?

Ông Bùi Văn Huy: TCBS đi theo chiến lược rất khác so với phần lớn các công ty khác. Họ không tập trung vào thị phần môi giới như VPS, cũng không thiên về tự doanh như SSI, mà đặt trọng tâm vào trải nghiệm khách hàng và xây dựng hệ sinh thái sản phẩm.

Với kinh nghiệm từng làm IB, tôi nhận thấy TCBS đang xây dựng hệ sinh thái để làm IB một cách hiệu quả, điều mà không nhiều đơn vị làm được. Hơn nữa, họ ứng dụng công nghệ tốt trong phát triển sản phẩm và phân phối – 85% nhân sự là kỹ sư công nghệ.

Ông Đặng Khiết Trường: Theo báo cáo, phần lớn lợi nhuận của TCBS hiện đến từ cho vay margin, kế đến là tự doanh. Theo ông Báu, điều gì giúp TCBS đạt được thành công đó?

Ông Trần Ngọc Báu: TCBS có một mô hình phát triển rõ ràng và thời điểm tái cấu trúc của họ – vào giai đoạn thị trường tăng trưởng 2018–2020 – rất thuận lợi.

Trước đó, một số công ty như VNDirect từng đầu tư vào công nghệ nhưng không duy trì được chiến lược dài hạn. TCBS là số ít xây dựng được trải nghiệm khách hàng thật sự khác biệt.

Với hậu thuẫn từ ngân hàng mẹ Techcombank và vốn chủ sở hữu hiện đã 10.000 tỷ đồng, TCBS có khả năng duy trì biên lợi nhuận tốt và quy mô tăng trưởng mạnh mẽ.

Ông Bùi Văn Huy: TCBS đang vận hành theo mô hình "kiềng ba chân": cho vay, tự doanh và IB. Họ tập trung vào cho vay cá nhân với NIM cao; tự doanh chủ yếu là trái phiếu – gián tiếp cấp vốn cho các doanh nghiệp không tiếp cận được ngân hàng. Nhiều khách hàng này cũng nằm trong hệ sinh thái Techcombank.

IB của họ – mặc dù cổ phiếu ảm đạm – vẫn duy trì qua kênh trái phiếu. Điều này mang lại lợi thế rất lớn so với các công ty chứng khoán khác.

Ông Đặng Khiết Trường: TCBS đang chuẩn bị tăng vốn lên hơn 20.000 tỷ đồng, có thể vượt SSI. Theo các ông, điều này sẽ ảnh hưởng thế nào đến thị trường?

Ông Bùi Văn Huy: Khi các doanh nghiệp đã mạnh tiếp tục tăng vốn, cạnh tranh trong ngành sẽ trở nên khốc liệt hơn. Miếng bánh thị phần chắc chắn sẽ rơi vào tay các công ty đầu ngành như TCBS.

Ông Đặng Khiết Trường: Vậy đâu là động lực chính khiến TCBS quyết định IPO ở thời điểm này?

Ông Trần Ngọc Báu: Sau 2020, dòng tiền chảy mạnh vào thị trường chứng khoán và TCBS đã tận dụng tốt. Giờ là lúc họ tái cấu trúc để đón đầu chu kỳ tăng trưởng mới. Ngoài ra, dòng vốn ngoại đã có dấu hiệu dịch chuyển quay lại, và đây là thời điểm tốt để chuẩn bị cho một hành trình mới.

Ông Bùi Văn Huy: Cùng với đó, quá trình nâng hạng thị trường theo chuẩn FTSE đang đến rất gần, đặc biệt sau khi hệ thống KRX chính thức đi vào hoạt động. Nếu thành công, TCBS có thể trở thành thương vụ bán vốn nước ngoài tiêu biểu – chất xúc tác lớn cho toàn ngành.

Ông Đặng Khiết Trường: Hiện nội tại doanh nghiệp TCBS đang như thế nào?

Ông Bùi Văn Huy: Họ có nền tảng quản trị tốt, đội ngũ tư vấn quốc tế, và định hướng mở rộng mảng IB ra ngoài hệ sinh thái hiện tại. Nếu niêm yết thành công và được định giá khoảng 5 tỷ USD, đây sẽ là một bước tiến đáng kể, không chỉ với TCBS mà còn với Techcombank – ngân hàng mẹ.

Ông Đặng Khiết Trường: Nếu phải chọn ra 1–3 yếu tố "catalyst" quan trọng nhất đối với TCBS, các ông sẽ chọn gì?

Ông Trần Ngọc Báu: Tôi chọn quá trình tái cấu trúc cổ đông và tái định giá. Việc niêm yết chỉ là bước đầu, nhưng với vốn điều lệ mới, TCBS sẽ dẫn đầu về quy mô vốn trong ngành.

Ông Bùi Văn Huy: Ngành chứng khoán luôn thay đổi nhanh, dẫn đầu đã khó, giữ vị thế lại càng khó hơn. Tôi tin chiến lược phát triển mới sẽ là yếu tố then chốt cần quan sát.

Ông Đặng Khiết Trường: Với mức định giá 5 tỷ USD như đề cập, các ông có cho rằng đây là con số hợp lý?

Ông Bùi Văn Huy: Nếu xét theo P/B, sau khi tăng vốn, con số này tương đương khoảng 5 lần – là mức khá cao nếu coi TCBS là công ty chứng khoán. Tuy nhiên, nếu đánh giá như một công ty công nghệ thì có thể chấp nhận được. Nhưng tôi cho rằng TCBS chỉ ứng dụng công nghệ để nâng cao trải nghiệm chứ không tạo ra "lõi" công nghệ mới, vì thế đây là mức định giá cao và không hấp dẫn.

Ông Trần Ngọc Báu: Tôi đồng tình. Các công ty fintech trong lĩnh vực chứng khoán thường vấp phải rào cản pháp lý, khó tạo ra đổi mới mang tính nền tảng. TCBS hay DNSE vẫn là công ty chứng khoán, không thể định giá như công ty công nghệ. Với tôi, mức định giá hợp lý là P/B khoảng 3,5–4 lần, đã bao gồm kỳ vọng tái cấu trúc và tăng vốn.