Thị trường chứng khoán Việt Nam đang ghi nhận sự phân hóa mạnh giữa chỉ số chung và phần còn lại của thị trường. Trong khi VN-Index được nâng đỡ bởi một số cổ phiếu vốn hóa lớn, mặt bằng định giá của đa số cổ phiếu lại ở mức thấp, tương đương những giai đoạn nhiều rủi ro.

Ông Michael Kokalari, CFA, Giám đốc Phân tích Kinh tế Vĩ mô và Nghiên cứu Thị trường VinaCapital, cho biết VN-Index hiện giao dịch ở mức P/E dự phóng khoảng 13 lần, trong khi tăng trưởng lợi nhuận năm 2026 được kỳ vọng đạt 15%. Nếu nhìn riêng chỉ số, mức định giá này không phải quá thấp.

Tuy nhiên, bức tranh phía sau chỉ số lại khác đáng kể. Theo VinaCapital, hơn 70% cổ phiếu trên thị trường đang giao dịch dưới mức P/E 10 lần, vùng định giá thường chỉ xuất hiện trong các giai đoạn khủng hoảng.

“Định giá thị trường đang ở mức thường thấy trong giai đoạn khủng hoảng, dù kinh tế Việt Nam vẫn giữ được sức chống chịu tốt”, ông Michael Kokalari nhận định.

Chỉ số chung và phần còn lại của thị trường lệch pha

Sự lệch pha này xuất hiện trong bối cảnh nhóm cổ phiếu thuộc hệ sinh thái Vingroup tăng mạnh và chiếm tỷ trọng ngày càng lớn trong VN-Index. Nhóm này gồm Vingroup, Vinhomes, Vincom Retail và Vinpearl, hiện chiếm gần 30% vốn hóa VN-Index, so với khoảng 8% cách đây hai năm.

Theo nhà phân tích, đà tăng mạnh của nhóm cổ phiếu này khiến phần còn lại của thị trường có định giá tương đương giai đoạn khủng hoảng, dù điều kiện kinh tế thực tế chưa phản ánh một kịch bản xấu như vậy. Nói cách khác, VN-Index có thể không còn phản ánh trọn vẹn cảm nhận của phần lớn nhà đầu tư nếu danh mục không nắm giữ các cổ phiếu dẫn dắt.

VinaCapital ước tính, năm ngoái VN-Index tăng khoảng 41%, nhưng nếu loại trừ nhóm cổ phiếu liên quan đến Vingroup, mức tăng chỉ còn khoảng 10%. Trong năm nay, VN-Index tiếp tục vượt trội so với chỉ số không bao gồm nhóm này khoảng 4–5 điểm phần trăm.

Diễn biến này phần nào lý giải hiện tượng chỉ số chung tích cực hơn so với mặt bằng rộng của thị trường. Trong các giai đoạn chỉ số bị chi phối bởi một nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn, nhà đầu tư nắm giữ các nhóm ngành còn lại có thể không cảm nhận rõ xu hướng tăng của thị trường, ngay cả khi VN-Index đi lên.

Dù vậy, điểm đáng chú ý là định giá thấp của phần lớn cổ phiếu không đi kèm với sự suy giảm tương ứng về lợi nhuận doanh nghiệp. Lợi nhuận sau thuế của các doanh nghiệp niêm yết tăng 51% so với cùng kỳ trong quý I/2026, vượt xa mức kỳ vọng đồng thuận của thị trường là 15%.

Một phần đáng kể mức tăng này đến từ Vinhomes. Tuy nhiên, ngay cả khi loại trừ doanh nghiệp này, lợi nhuận toàn thị trường vẫn tăng khoảng 30%, tức gấp đôi kỳ vọng của thị trường. Theo vị chuyên gia, điều này cho thấy tăng trưởng lợi nhuận không chỉ đến từ một cổ phiếu riêng lẻ, dù mức độ đóng góp giữa các ngành và doanh nghiệp có sự khác biệt lớn.

Tăng trưởng lợi nhuận cũng lan tỏa sang nhiều nhóm ngành, gồm bất động sản, vật liệu, bán lẻ, năng lượng và hàng tiêu dùng thiết yếu. Nhóm vật liệu được hỗ trợ bởi nhu cầu thép tăng; các doanh nghiệp lọc dầu hưởng lợi từ biên lợi nhuận lọc dầu mở rộng; trong khi nhóm hàng tiêu dùng bắt đầu cho thấy tín hiệu phục hồi từ mức nền thấp của năm trước.

Bên cạnh đó, nhóm ngân hàng vẫn có định giá hấp dẫn, với P/B khoảng 1,3 lần trong khi ROE ở mức hai chữ số. Các cổ phiếu tiêu dùng, công nghệ thông tin và năng lượng cũng đang giao dịch ở vùng định giá tương đối thấp, trong nhiều trường hợp dưới mức trung bình 5 năm.

Rủi ro còn đó, nhưng nền tảng chưa xấu như định giá phản ánh

Dù nhìn thấy khoảng cách giữa định giá và nền tảng doanh nghiệp, VinaCapital cũng lưu ý thị trường vẫn đối mặt với nhiều thách thức. Các rủi ro chính gồm gián đoạn vận tải kéo dài tại Eo biển Hormuz, thâm hụt thương mại tăng, lạm phát vượt 5% tạo áp lực lên lãi suất và dòng vốn ngoại tiếp tục rút ròng.

Từ đầu năm đến nay, nhà đầu tư nước ngoài đã bán ròng khoảng 2 tỷ USD cổ phiếu Việt Nam, sau mức bán ròng khoảng 5 tỷ USD trong năm 2025. Dòng vốn ngoại rút ra kéo dài là một trong những yếu tố khiến tâm lý thị trường thận trọng hơn, nhất là ở các cổ phiếu không thuộc nhóm dẫn dắt chỉ số.

Mặt khác, ông Michael Kokalari cho rằng Chính phủ Việt Nam có đủ năng lực ứng phó với các thách thức này và duy trì kỳ vọng tăng trưởng GDP năm 2026 đạt 7%. Dự báo này dựa trên giả định Mỹ và Iran sớm đạt được một thỏa thuận, qua đó hạn chế tác động tiêu cực từ căng thẳng tại Trung Đông đối với giá năng lượng và chuỗi cung ứng.

Một trong những điểm đỡ quan trọng của kinh tế Việt Nam là xuất khẩu công nghệ cao. Xuất khẩu máy tính và điện tử của Việt Nam tăng gần 50% trong năm nay, sau khi cũng tăng gần 50% trong năm trước. Theo VinaCapital, đây là một trong những trụ cột giúp kinh tế Việt Nam duy trì sức chống chịu trong bối cảnh nhiều nền kinh tế châu Á chịu áp lực lớn hơn từ nhập khẩu năng lượng.

Vị chuyên gia cũng lý giải rằng thâm hụt thương mại hiện nay không hoàn toàn là tín hiệu tiêu cực. Phần lớn mức thâm hụt phản ánh việc các doanh nghiệp FDI tăng nhập khẩu nguyên vật liệu, máy móc và thiết bị để sản xuất hàng công nghệ cao. Các khoản nhập khẩu này có thể khiến cán cân thương mại xấu đi trong ngắn hạn, trước khi cải thiện khi năng lực sản xuất mới chuyển hóa thành hàng xuất khẩu.

Ở góc nhìn thị trường vốn, VinaCapital cho rằng chứng khoán Việt Nam vẫn chưa phản ánh đầy đủ tác động của các cải cách đang được triển khai. Các yếu tố được nhắc đến gồm nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhà nước, đáp ứng các tiêu chí liên quan đến việc được FTSE nâng hạng lên thị trường mới nổi, cũng như tháo gỡ vướng mắc để tái khởi động các dự án bất động sản chậm tiến độ.

Những yếu tố này có thể không tạo tác động tức thời lên giá cổ phiếu, nhưng được kỳ vọng hỗ trợ thị trường thông qua thanh khoản cải thiện, số lượng doanh nghiệp niêm yết gia tăng, tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước và sự phục hồi của các dự án bất động sản.

Dù vậy, trong một thị trường phân hóa mạnh, việc lựa chọn cổ phiếu vẫn giữ vai trò then chốt. Nhà phân tích của VinaCapital lưu ý rằng tại Việt Nam, chỉ một hoặc hai cổ phiếu chủ chốt cũng có thể tác động đáng kể đến lợi nhuận của cả một ngành. Vì vậy, quản lý danh mục chủ động và lựa chọn đúng cổ phiếu dẫn dắt có thể tạo khác biệt lớn đối với hiệu quả đầu tư.